Circle再度挑戰IPO，挺過逆風實現淨利，穩定幣是門好生意嗎？

睽違兩年多，穩定幣發行商 Circle 再度提交上市 (IPO) 文件，經歷了一波熊市低潮後，Circle 的營運是否更上軌道了？鏈新聞將比較 Circle 自 2021 年以來的財務報表，帶您一窺其財務狀況，以及營運模式。

Circle 的崛起

穩定幣是加密貨幣的一種，藉由擔保資產或是演算法的支持，來維持價值的穩定。目前穩定幣市值達 2,380 億美元，較 2022 年底 (1,300 億美元) 增加了八成以上，由 USDT 的 1,440 億和 USDC 的 606 億美元囊括了 85% 的市場。穩定幣市值約佔加密貨幣總市值的 8.6%，是傳統金融和加密貨幣間的重要橋樑。

長期以來穩坐市值第二大的穩定幣 USDC，最初是 2018 年由 Circle 與加密貨幣交易所 Coinbase 結盟的 Center Consortium 所掌管。

Circle 與 Coinbase 結盟合資掌管著 USDC 發行的 Center Consortium ，在 2023 年 8 月正式宣告結束，據當時報導，Circle 與 Coinbase 認為，隨著美國和世界各地對穩定幣的監管日益明確，像 Centre 這樣的獨立治理機構的要求已經不再是問題。Circle 將繼續作為 USDC 的發行人，將中心的治理和營運職責納入 Circle 內部。新的結構將簡化營運和治理，並增強 Circle 作為發行人的直接責任，包括持有所有智能合約密鑰、遵守儲備治理法規以及在新區塊鏈上啟用 USDC。

Circle 龐大儲備賺取美債高額利潤

Circle 的主要獲利來源為儲備利息收入 (reserve income)，Circle 龐大的穩定幣 USDC 藉由美元儲備投入美債市場，提供投資者所需的儲備保證，也是其收入的主要來源，尤其是近年聯準會將利率維持在高位，USDC 將大量儲備放入貝萊德為其管理的貨幣型基金，收取美國國庫券的高額利率，於 2024 年實現 16.76 億美元營收，近兩年儲備利息收入已佔其總營收的 99%。不過因為 USDC 的發行是與 Coinbase 合作，其利息收入還需與 Coinbase 拆分。

此外，Circle 也對其客戶收取交易及服務手續費，不過與利息收入相比顯得微不足道，近兩年僅佔其總營收的 1%。

Circle 在報告中也稱公司聚焦核心產品，己停止 Circle Yield (借貸市場) 和種子投資等業務。

Circle 毛利率逐年下降，遭  Coinbase 分食

Circle 的直接成本包括分給 Coinbase 的儲備利息收入，以及與交易相關的費用。營業收入減掉直接成本佔營收的百分比即所謂的毛利率，由 2020 年到 2024 年，Circle 的毛利率由 77% 下降到 39%，而這其中多數為分給交易所 Coinbase 的 儲備推廣費用。

Coinbase 每年由 Circle 那分得的 USDC 儲備推廣費用為：

• 2024 年：9.08 億美元，佔 Circle 儲備收入的 55%
• 2023 年：6.91 億美元，佔 Circle 儲備收入的 48%
• 2022 年：2.48 億美元，佔 Circle 儲備收入的 34%

(Circle 上市 Coinbase 獲利良多，每年領儲備收益，持股投報有望翻五倍)

Circle 營業費用分析

Circle 最大宗的營業費用為：

• 人事費用 (Compensation expenses) ：佔營業費用的五成左右，此費用包括了員工薪資、股權激勵計劃及員工退休及福利計畫等。
• 行政管理費用 (General and administrative expense) ：支持業務營運而產生的費用，佔營業費用的 2~3 成，費用的提升主要來自法律的諮詢費用，Circle 在力求合規並準備公開上市的情境下，此費用可能無法削減。

我們用成本收入比率 (cost to income ratio) 來衡量，Circle 的成本收入比率 (100% 為損益兩平的狀態) 已由 2020 年的 361% 逐年下降，在 2024 年達到 76% 。

穩定幣真的是門好生意嗎？

雖說筆者十分認同 Circle 近年來聚焦核心產品的作法，刪減不必要且風險高的服務，以求合規上市。

但其儲備利息收入佔營收的 99% 也太過集中了！因為利息的高低受宏觀條件的影響，並不是 Circle 可以控制的，如果以銀行的角度來看，Circle 吸收了大量的存款，卻只能靠投資最安全的美國國庫券來賺取收益，其實是不合理的。如果不能像銀行一樣用借貸模式將利差鎖定，Circle 要做的應該是增加手續費收入，如增強現有支付管道與數位資產的支付和結算之間的連接，來提升客戶的數量和交易量。

我們可以觀察到 Circle 的儲備收益率由 2022 年的 2.86% 上升到 2023 年的 4.89%，再上行到 2024 年的 5.09%，也帶動了 Circle 營收的不斷創高，這一切除了取決於其 USDC 的發行量多寡，另一個重要因素則是美債的利率。如今聯準會已啟動降息循環，雖說自 2024 年底以來只降了 1%，但對高度倚賴利息收益的 Circle 後續亦會帶來不少衝擊。

Dragonfly 有限合夥人 @TheOneandOmsy 也指出，Circle 高分銷成本壓縮毛利，再加上潛在的美國監管鬆綁，恐吸引傳統金融機構進場，也會威脅其市場地位。

(Circle 正式提交 IPO 上市文件，燒錢合作商業模式難掩壓力)

Circle 上市值多少錢？

Circle 計算截至 2024 年 12 月 31 日的帳面凈值 為 11.78 億美元，折合每股 20.90 美元。

而數據提供商 PitchBook 資料稱，在 2022 年的一輪融資後，Circle 的估值達到 77 億美元。而如今更有機會達到 90 億美元。

換算下來，Circle 若能順利上市，股價可能介於 21~160 美元。如此大的差距，就端看投資人對穩定幣的前景是否看好。

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