SignalPlus 宏觀分析特別版: The Xmas Grinch

2024 年已經接近尾聲，今年的最後幾個交易日比預期的更為重要。雖然英國央行和日本央行如市場預期地維持利率不變並傾向鴿派立場，但美聯儲的"鷹派降息"以及對隔夜逆回購利率的技術性調整令市場感到意外，這表明年底流動性條件將收緊。

在利率方面，儘管 Powell 如預期地宣布降息 25 個基點，但他的聲明帶有明顯的鷹派立場，特別提到未來降息的"程度與時機"，讓人聯想到 2006-07 年暫緩降息期間所使用的措辭，Clevent 聯儲主席 Hammack 也表示反對降息，並希望維持利率不變，而經濟預測摘要（SEP）點陣圖也同樣表現出鷹派立場，僅有 5 名成員認為 2025 年將降息超過 3 次，點陣圖中位數預計 2025 年僅會降息 2 次，而在經濟狀況依然穩健的情況下，長期利率預期也上升至 3.0% 。

更重要的是， 2025 年的核心 PCE 通脹中位數也上升至 2.5% （+ 0.3% ），"通脹風險分佈"上升至 15 （9 月時僅為 3），凸顯出過去一季度通脹的黏性。此外，在今年最後一次 FOMC 會議的問答環節中，Powell 明確表示他對經濟情況"非常樂觀"，並認為美聯儲在降息 100 個基點後，現在進入了一個應"謹慎行動"的新階段，確實鷹派意味濃厚。

在財政方面，Trump 的競選政見預計在未來 10 年內使美國赤字增加 7.7 萬億美元（CRFB 估計範圍為 1.7 至 15.5 萬億美元），這將使美國的債務與 GDP 比率到 2035 年達到 145% 左右。最終通脹壓力的程度將取決於他在第二任期內能夠執行多少舉措，而 Trump 最近對 TikTok 禁令的態度大轉彎可能表明其政策的實際執行力度或許沒有預期的那麼大？

關於政府支出，目前的債務上限暫停將於 1 月 1 日到期，這促使 Yellen 部長採取了一系列"非常措施"，以創造更多的借款空間。根據華爾街估算，財政部應有足夠的應急資金可供使用至 8 月份，因此債務上限的爭論可能最早要到春季之後才會成為新聞焦點。

一系列鷹派消息帶來了顯著的風險負面效應，SPX 指數下跌 200 點，美債收益率曲線呈現熊陡走勢， 10 年期收益率突破下行通道，正朝著年內高點邁進，僅過去一周就上升了 15 個基點。

SPX 指數在 FOMC 會議後經歷了小幅崩盤，波動率指數（VIX）顯著飆升，在拋售發生前，指數期權出現了看漲期權的大幅超買，且股市的領漲範圍縮小至超過 7 月份的水平，兩者都可能在 VIX 飆升中發揮了重要作用。在極端超賣情況下，股市過去幾天快速反彈至近 6000 點，但市場是否已走出險境仍有待觀察。

所謂的"聖誕行情"可能具有一些指標性，揭示風險市場如何收尾和迎接新年。過去的數據顯示，最後一周的負面表現往往伴隨隨後 1 月份的拋售，年底的行情還會來嗎？幾天後我們就能知道答案……

在加密貨幣領域， 2024 年無疑能載入史冊，加密貨幣市值年內上漲超過 90% ，從 1.65 萬億美元增長至 3.2 萬億美元。令人難以置信的是，加密貨幣是 2024 年唯一在市值增長基礎上超越美股的資產類別，得益於 1 月份推出的現貨 ETF 以及 Trump 當選後的監管樂觀情緒。

加密貨幣今年的漲幅最初由 BTC 帶動，其主導地位從 40% 的低點升至超過 60% 。整體而言，今年的市場活動由三個重要階段組成：第一季度，現貨 ETF 的批准帶動顯著漲勢；第二季度和第三季度，市場活動平淡且缺乏延續動能，導致走勢橫盤；最後，Trump 的再次當選使 altcoins 重新成為市場主導力量，推動了近期的漲勢，XRP 和 Dogecoin 全年漲幅超過 200% ，而其他主要 altcoins 的漲幅也有 150% 左右，這使得 ETH 今年迄今 40% 的漲幅相形見絀。

主流市場對加密貨幣的影響最能體現在 BTC 與 SPX 指數的高相關性上，到 2024 年底，SPX 指數仍是與 BTC 相關性最高的資產類別。此外，花旗的研究表明，ETF 的資金流入可以解釋近一半的 BTC 周回報率波動，且這一趨勢很可能將延續至新的一年。

此外，以穩定幣市值作為指標，自 Trump 當選以來，主流資金已大規模重新進入加密貨幣市場，目前穩定幣市值接近 1, 900 億美元，遠超 2022 年 FTX 時期的高點。同時，各國政府對 BTC 儲備的討論也日益流行，未經證實的媒體報導指出，香港立法者最近提議政府應考慮將 BTC 納入外匯儲備組合。

BTC 正逐步成為主流資產類別的另一個跡象是實際波動率的不斷下降，最終將為傳統的 60/40 投資組合提供更多多元化益處與超額收益。隨著資產類別的成熟，波動率應該會繼續下降，加密貨幣與其他資產類別的發展路徑並無二致。

最後，以一張未解的 BTC 和 M 2 圖表作結。隨著全球流動性持續下降，我們對 BTC 的上漲是否應保持謹慎？新 TradFi 資金的持續流入和美國對加密貨幣友善的法規是否會導致這種相關性出現突破性改變？還是宏觀因素將占上風，讓那些懷疑論者得以證明 BTC 僅僅是流動性表現的一部分？

感謝大家陪伴我們度過了精彩的 2024 年，期待在新的一年繼續與您分享更多加密貨幣與宏觀市場的見解！祝節日快樂！