债券、股市和中国：美国经济到底发生了什么

作者： Yuqian Lim

原文：Bonds, Stock Market, and China: What's Going On

编译：深潮TechFlow

 

虚假头条与股市波动

本周早些时候，股市因一则虚假头条而大幅上涨，该头条声称特朗普总统可能暂停实施新的关税90天。然而，仅仅几个小时后，当人们发现这条消息并不属实时，股市又迅速下跌。这条假新闻来源于一个名为Walter Bloomberg的Twitter账号（该账号与彭博社无关，并且几次表现出其实际为个人运营的迹象），该账号似乎从某处复制了一条标题（或者可能是有意操纵市场，谁知道呢）。

市场的反应之所以重要，是因为它揭示了市场对结束关税的强烈渴望。投资者迫切希望相信任何一丝好消息，以至于即便是虚假的信息也能引发市场的反弹。

然而，到目前为止，政府并没有给出任何真正的好消息。周二，市场充满了希望，整体呈上涨趋势，但随后在意识到关税即将到来后，市场发出了一声无奈的叹息并迅速下跌。

而这些关税确实来了——美国历史上最大规模的关税上调于4月9日凌晨12:01生效。实际上，这些关税惩罚性如此之强，以至于它们反而开始减少财政收入，正如厄尼·泰德斯基（Ernie Tedeschi）所写的那样。

这里还有许多问题：为什么对1950年代工厂化美国的幻想掩盖了现代劳动力和技术的现实？债券市场是否失灵了？国会会采取什么行动？中国的反应如何？接下来我们该怎么办？

债券市场究竟怎么了？

首先，来看债券市场。

债券市场正在抛售，而这一切正发生在股市崩盘的中途。眼下，美国对全球来说是一种风险，并且暂时让市场陷入混乱。以下是一些头条新闻，让我们感受到当前局势的动荡程度。

股市下跌是因为关税将影响实体经济。通常情况下，当股市下跌时，我们会看到资金流向安全资产——市场恐慌时，人们会想：“嗯，美国国债看起来很安全。美国是一个稳定的国家，我会买一些国债！不会出什么问题！”于是，人们购买国债，推高债券价格，降低收益率。

但现在，情况并非如此。收益率正在上升，这意味着人们正在抛售债券，这可能预示着一个新时代的到来。为什么会这样？有以下几个原因：

1. 中国在抛售： 债券抛售可能是因为中国或其他外国政府出于报复或恐惧而抛售美国国债。

2. 被迫抛售： 正如Matt Levine解释的那样，市场去杠杆化可能引发基础交易的平仓，从而导致被迫抛售，甚至引发对冲基金的爆仓。

3. 避险地位不再： 或许大家开始担心“安全港”不再安全。如果其他国家认为美国政府可能为了政治利益撤销美联储的货币互换额度，或者怀疑白宫可能会持续加征关税直至经济崩溃——他们可能会决定，“算了，我不买国债了，谢谢。”

4. 市场情绪： 这很大程度上取决于人们的看法。市场情绪确实重要，因为它是实际数据和市场定位的领先指标。

这就引出了一个棘手的问题——这种情况何时、如何才能停止？目前，一切都在下跌——美元、石油、债券价格、股票，信用利差却在飙升。这对房地产市场来说也是个坏消息。一切都在朝着不该发展的方向前进。那么，谁能做点什么呢？

美联储或国会能否介入？

或许美联储会介入？但在通胀压力如此之高的情况下（由于关税），美联储无法轻易降息，而是选择维持现状，正如旧金山联储主席玛丽·戴利（Mary Daly）所说。当然，美联储也可以采取量化宽松（QE），买入一些债券，但这会进一步加剧通胀压力。

• 国会也可以介入。这本来就是他们的职责。别忘了，所有这些政策都是以紧急行动的名义实施的。他们随时可以叫停这些措施。正如《华盛顿邮报》所写，“7名共和党参议员支持一项两党法案，该法案将在60天后取消新关税，除非国会投票批准。”但他们需要至少2/3的参议员（以及20名共和党人）来推翻特朗普可能的否决意见。他们似乎并不想这么做。

  • 因此，一些参议员——尤其是来自制造业占主导地位州的参议员——可能会推动更有针对性的贸易协议，以减轻关税对当地企业的影响。而其他人，特别是农业是主要雇主的地区，则可能会游说争取豁免或部分关税减免，以应对其他国家对美国农产品出口的报复。如果情况恶化，可能会像之前的关税政策一样，为农民提供救助计划（尽管这会抵消关税带来的任何收入）。

• 在州一级，州长们可能会通过谈判达成地方商业合作或外国直接投资协议。例如，一个州可以提供税收优惠或简化审批流程，吸引企业在当地建厂，从而有效地创建小型贸易或投资区。这可能会使州政府与白宫政策产生紧张关系，但州政府需要保护本地就业。

• 真正的问题在联邦政府： 理想的情况是政府取消关税，但当政策变成表演时，这种事情不会发生。据Politico报道，截至4月9日上午，特朗普在谈判中拒绝回复任何人（尽管他们“对他阿谀奉承”），现在他甚至在谈论对药品加征关税。

收益率问题的核心是，政府希望将其压低，以便以更低的利率为债务再融资，减少利息支付，然后扬长而去。但现在，不仅经济衰退的可能性迫在眉睫，收益率也没有下降——这是一个完美的滞胀组合：高通胀、低经济增长和高失业率。

世界秩序的转变：

如果你读过我之前的文章，你就会知道我一直在批评这些关税政策（甚至在选举之前，当我第一次采访税收基金会的Erica York时）。当前政府的基本要求是，其他国家要么支付新的贸易费用，要么就别想和我们进行贸易。

那么，美国对于世界其他国家来说到底意味着什么？许多人认为美国在补贴世界其他国家，但实际上情况恰恰相反，正如Ben Hunt所写的那样。

1. 美国是一个基于稳定和信任的全球体系的主要受益者。事实上，世界其他国家一直在补贴美国的生活方式。这种稳定的体系曾被称为“美式和平”（Pax Americana），在近80年的时间里，美国为其他国家提供安全保障、开放的贸易航道、稳定的美元等，作为交换，这些国家允许美国对全球规则和机构施加广泛的影响。因此，美国享有独特的特权，例如更低的借贷成本以及持续的贸易逆差（这其实并不是坏事），而其他国家对美元和美国国债的需求实际上补贴了美国的生活水平。

2. 但现在，美国却转而要求一笔额外费用，这笔费用与任何合理的计算都不匹配（实际上，使用的数学模型是错误的，正如美国企业研究所（AEI）所指出的那样）。于是，各国开始质疑：“如果美国要对每一艘货轮和潜艇都斤斤计较，那我们干脆自己建立贸易协议，避开这些麻烦。”结果，我们把他们推远了，同时也瓦解了自己的优势——信任。

这一切都在改变，也许储备货币的地位也会随之改变。过去，我们只有一个大问题：“中国会取代美元吗？”但这个问题可能过于简单化了。我们或许会看到一系列“货币俱乐部”的形成，正如国际货币基金组织（IMF）之前所探讨的那样，比如小型集团或双边协议，有些以数字清算系统为基础，有些部分挂钩，这些都在逐步减少对美国的依赖。

与其说是单一的竞争货币取代美元，不如说我们可能会看到一个拼接而成的货币体系，这些货币体系共同减少了美国的影响力。最终结果是相同的：对美国国债的自动需求减少，市场更加碎片化，“避险港”的反射性也随之减弱。

中国如何应对？

许多人认为，这场博弈的最终目标是削弱中国的实力。美国财政部长贝森特（Bessent）表示，他们可能会将中国公司从美国证券交易所摘牌，因为“所有选项都在讨论范围之内”。与此同时，中国也进行了反击，对美国进口商品加征了50%的关税。这标志着我们正式进入了一场贸易战。

人民币汇率下跌，中国通过贬值货币试图让其出口商品更具竞争力（这一策略极其复杂，并带来了许多次生效应），同时也可能在为与美国的资本战做准备。中国是一个难以对付的对手，原因有以下几点：

1. 中国对美国的依赖已大不如前：中国已经多元化了出口市场，将更多商品出口到拉丁美洲、非洲和东南亚。美国在中国出口总额中的占比已经不再那么重要。一些人可能会辩称，“美国通过这些关税让所有国家破产，从而让他们买不起中国的商品。”这种说法听起来像是在另一个维度上重新摆弄棋盘，但也许有一定道理。

2. 中国能够承受比美国更多的痛苦：这是一个复杂的论点，但在拜登政府的最后一年，美国公众因通货膨胀而愤怒。如果关税再次推高通胀（这很可能发生，因为特朗普第一任期的关税已经导致进口价格上涨），这可能会严重影响特朗普的民意支持率（也许会？），尽管政府似乎认为这会巩固其在普通民众中的立场。（坦白说，现在的“普通民众”和“华尔街”几乎是同一回事。）

3. 中国拥有优秀的工厂：中国不像美国那样害怕自动化。他们的工厂已经实现了高度自动化，甚至完全自动化。

4. 这还不包括许多高端电子产品、电池，以及几乎所有亚马逊上的商品仍然依赖中国的供应链。如果美国真的想孤立中国，那么商品价格将出现大幅上涨。而美国消费者习惯了廉价商品，这种价格上涨会引发怎样的反应可想而知。

我们常常以为大型贸易集团的决策是由政府主导的。但别忘了，关税是由向美国出口商品的企业支付的，而不是由国家支付的。越来越多的情况下，像苹果（Apple）、三星（Samsung）这样的跨国公司可能需要开展某种形式的“企业外交”，以确保供应链的连续性。他们可能需要在美国以外建立新的航运线路和制造基地，从而形成一个准私人性质的全球网络，这个网络最终可能比华盛顿主导的官方机构更为重要。

然而，这一切当然非常复杂。正如斯科特·加洛韦（Scott Galloway）所提到的，特朗普对“美国品牌”造成了巨大的伤害，而这对美国公司来说无疑是个坏消息。

回流制造业的迷思与现实

政府的部分官方理由是“我们只需要把一切都在本地生产”。这反映了他们对复兴传统制造业的过度执着。然而，现实却更加复杂，以下几点值得注意：

1. 制造业其实已经在增长：正如Joe Weisenthal指出的那样，在《通胀削减法案》（IRA）和《芯片法案》（CHIPS Act）的推动下，过去四年中，美国的制造业实际上已经蓬勃发展，而这一增长并未依赖广泛的关税政策。

2. 对逝去时代的怀旧：政府反复提及类似于20世纪50年代工人们组装手机螺丝的场景，甚至特朗普更倾向于将美国与1870年至1913年的“黄金时代”相比（因为那时候美国还没有所得税）。这些怀旧的画面在政治上确实有一定吸引力：钢铁厂或装配车间的形象象征着美国经济的强大，尤其是在两次世界大战之后，当时美国是唯一拥有生产能力的国家。但那个时代已经一去不复返了。

3. 这无法解决我们的社会问题：很多人试图以普通民众的代言人自居，比如某些评论者。他们认为回归制造业是解决问题的关键。然而，事实上，一旦有机会，人们就大批离开了制造业。这并不是说制造业不重要（它确实非常重要！），但问题远比表面看起来复杂得多。

1. 轶事：回顾特朗普第一任期时，乔丹·施耐德（Jordan Schneider）分享了加里·科恩（Gary Cohn）对特朗普的一番话。人们正在离开制造业，部分原因在于这份工作既辛苦又单调。尽管我们已经在利用机器改善工作环境方面取得了长足进步，但如果人们有选择，他们肯定更愿意去从事不需要把小螺丝钉拧进手机里的工作。相比之下，人们会更倾向于选择在航空领域工作，或者进入半导体工厂（如果当初没有取消《芯片法案》，可能会有更多这样的机会！）。

1. 不仅仅是华尔街的担忧：戴维·班森（David Bahnsen）整理了一份关税对普通民众经济生活（Main Street）影响的清单，显示出大量的担忧和恐惧。认为制造业回流可以解决“孤独危机”或其他社会问题，完全误解了我们世界中真正的根源问题。问题在于智能手机的普及和住房危机。在特朗普上任时，美国已经处于充分就业状态。

1. 这不会带回太多工作岗位：现代工厂的运作所需劳动力已经大幅减少，政府也承认这一点。如今的制造业岗位通常需要更高的技能，例如编程数控机床（CNC machines），这需要劳动力培训、更快的审批流程以及税收之外的其他因素支持。正如亚历克斯·塔巴罗克（Alex Tabarrok）所详细阐述的那样，仅靠税收优惠无法解决这些问题。

这导致了一个“输-输-输-输-输”的局面。

• 如果我们推进本土化生产（onshoring），但却依赖机器人来完成工作，那我们既得不到廉价的外国劳动力，也无法创造大量的本土就业机会。

• 因此，你可能会看到外国供应链的减少（这意味着美国的软实力下降），同时也不会迎来一波新的美国就业浪潮。

• 在不确定性的影响下，制造商实际上正在缩减支出。比如Haas Automation（一家生产CNC机床的公司）已经表现出这种趋势，而微软也决定不再在俄亥俄州建设其10亿美元的数据中心，这一决定将导致1000个就业岗位的流失，并让当地经济每年损失1.5亿美元。

• 特朗普正试图取消《芯片法案》（CHIPS Act），这让这一切变得更加不确定。如果你真的想推动制造业发展，留住这样的政策才是关键！

企业已经停止对未来提供指导，正如Sam Ro所写的那样。

即使我们真的推进本土化生产——比如特朗普认为美国可以制造iPhone4——成本也会非常高。《华尔街日报》（WSJ）有一篇精彩的文章，详细探讨了在关税政策下制造iPhone的情景。除了将生产转移到美国所需的巨大努力和成本外，最终的手机价格也将变得极其昂贵。

在关于制造业的讨论中，人们往往过于关注商品生产，而忽略了美国真正擅长的领域——“金融化”。正如Matt Levine所写的那样：

目前，许多外国向美国出售商品，获得美元后，一部分用于购买美国商品，剩下的则用于购买美国的金融资产。而在特朗普的体系下，这些国家将不得不把所有美元用于购买美国商品，而非金融资产。

这意味着，其他国家将无法再购买美国的股票和债券，而是必须设法购买美国制造的商品。这些商品需要便宜到发展中国家能够负担得起，这将：

迫使美国大幅降低生活水平，以生产出足够廉价的商品供出口。

确实，美国在商品贸易上存在逆差，但在服务贸易上却有盈余——金融、软件、媒体等领域是我们的强项。如果世界其他国家发展出平行的娱乐、支付系统或资本市场，我们将失去这种无形的优势。

此外，人们完全忽略了美国无法生产巧克力、香蕉或其他原材料的事实。有些人可能说，“没关系，我不吃香蕉”，但这种看法过于狭隘，忽视了全球经济的运行方式。例如，YouTuber Mr. Beast虽然在美国生产巧克力，但原料可可仍需从国外进口，因为美国不生产可可。同样，虽然你可能不需要吃香蕉，但那些依赖这些原材料的小企业（甚至大型创作者）怎么办？

再比如咖啡。我今天早上编辑这篇文章时喝了两杯咖啡，咖啡豆来自哥伦比亚。美国无法种植这些咖啡豆，因为气候条件不适合。因此，我们在咖啡上有贸易逆差，但这并不是坏事。哥伦比亚在咖啡生产上有比较优势，我们购买他们的咖啡，因为美国人喜欢喝咖啡，而他们用美元购买其他商品。双方都受益。

令人沮丧的是，我们不应该梦想在美国制造袜子。美国真正的发力点应该是先进技术，例如人工智能、芯片和生物技术。如果我们与外国伙伴脱钩或对其进行惩罚，可能会加速他们建立自己的研发生态系统。如果他们成功了，就会减少对美国这些关键技术的依赖。届时，我们失去的就不仅仅是鞋厂，而是下一波创新浪潮。这才是更深、更严峻的后果。

潜在的下一步政策：

雷·达里奥（Ray Dalio）曾表示：“大家注意，这不是关税的问题，而是债务的问题，我们最终需要重新平衡。”这确实有一定道理。他指出，我们正处于一个动荡的世界中，需要找到解决之道。

Mike Zaccaridi

雷·达里奥（Ray Dalio）是对的。我们讨论的是一个花了数十年建立起来的信任生态系统。直到最近，世界还愿意将资金注入美国国债，并让美国在许多事务中主导，因为他们相信美国会是一个相对稳定的霸权国家。

但如果我们继续以不可预测的方式发泄情绪，或者将盟友关系视为订阅费用，这种无形的信任就会逐渐消失，与之一起消失的还有我们从中获益的种种好处——比如低借贷成本、供应链的稳定性，以及在每次谈判中占据主导地位的席位。达里奥所说的“总体大周期”（Overall Big Cycle）已经到来，但通过引发全球经济衰退和削弱产业的方式来解决问题，显然不是最优解。

即使下个月白宫宣布：“哦，算了，不再加征关税了！”世界其他国家也已经看到了美国可能再次采取类似行动的风险。仅这一点就足以促使他们制定备选计划——比如加强彼此之间的贸易联系，或者寻找替代的储备货币。

美国应该如何应对？

1.针对真正的贸易滥用：

专注于可验证的知识产权盗窃、强制技术转让或不公平的补贴。与其对整个行业实施全面关税，不如设立精准的豁免条款（例如针对虾农）或仅对确凿的违规行为征收惩罚性关税，从而减少对美国企业的附带伤害。

2.投资劳动力与技术：

恢复《芯片法案》（CHIPS Act）！高科技制造激励措施可以鼓励在美国建设晶圆厂，而无需通过全面关税惩罚消费者。资助职业培训、学徒计划以及社区大学项目。

3.制定智能工业政策：

现代化道路、港口和宽带设施，以减少供应链摩擦并提升国内竞争力。与其依赖关税，不如通过激励措施吸引高价值产业，尤其是那些对国家安全至关重要的行业。

4.重振贸易联盟：

改善《美墨加协定》（USMCA），或者在保护国内利益的条件下重新加入改进版的《跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）。

5.全球领导力：

展现政策的一致性，停止通过社交媒体随意发声，并展现对履行谈判条款的承诺。

希望如此。但接下来会怎样呢？我们可以想象几个场景

1. 缓慢的碎片化： 贸易战不会引发单一的剧烈崩溃，而是让全球体系逐渐重组。随着时间推移，美国将成为众多重要玩家之一，而不再是全球的重心。

2. 部分退让： 政府意识到经济衰退迫在眉睫，悄然撤销部分关税。市场稍微平静下来，但损害已造成，信任依然低迷。

3. 全面危机与重建： 某个环节崩溃——比如大规模抛售美国国债或供应链的崩塌——迫使各方回到谈判桌前，制定新的“布雷顿森林体系”（Bretton Woods）。美国可能不得不放弃一些特权以恢复稳定。

无论哪种情况，都不会完全回到以前的“常态”。一旦可靠性或霸权的幻象被打破，就无法简单地重新建立。我们或许可以挽救一种新的平衡，但这将基于全新的条款。

与此同时，近岸外包可能会跳过美国，盟友可能对我们的威胁无动于衷，而“自动化加关税”的策略可能最终也无法创造出大量制造业岗位。

这些关税战争和债券市场恐慌不仅仅是短期新闻，它们可能会重塑资本流动、供应链的形成，以及全球在金融危机和战争等问题上的合作方式。我们可能不会看到单一的灾难性时刻，而是一系列较小的崩溃，最终形成一个美国不再是核心、其他国家已经另起炉灶的世界。

一旦我们摧毁了这种无形的信任架构，部分退让也无法修复。如果我们不能尽早认识到这一点，可能会迷失在一系列小危机和临时联盟中，讽刺的是，我们最终会发现，尽管旧系统有缺陷，但它其实是美国所能拥有的最佳交易。

你可以做什么？

以下内容并非投资建议，仅供参考。

1.检查你的投资组合：

确保你清楚自己的投资组合中包含多少股票、债券以及其他资产。考虑进行海外多元化投资。了解你持有的ETF（交易型开放式指数基金）或共同基金的具体构成。通过持有股票、现金、不同时期到期的债券，甚至其他资产（如房地产）的组合，可以帮助平衡风险。

2.建立现金储备：

如果市场波动剧烈，拥有几个月生活开支的现金储备（或接近现金的资产）是一个不错的缓冲。这样可以避免在不合适的时机被迫出售投资。

3.高收益储蓄账户（HYSA）：

如果你风险偏好较低，可以将资金存入高收益储蓄账户。这类账户不仅能产生收益，还能在需要时快速取出。我个人将约一半的投资组合放在这种账户中。

4.避免恐慌性抛售：

新闻头条可能会让人感到恐慌，但恐慌性抛售通常无益。如果你拥有一个多元化的长期投资组合，那么短期的市场波动往往只是“噪音”。

如果看到令人担忧的新闻，不要让恐惧支配你的决策。这种不确定性短期内不会消失，因此保持冷静，明确你的投资时间范围，并将投资组合的风险水平调整到你能接受的范围。谢谢大家！

1.关于关税的讨论：

我在之前的许多新闻通讯中已经详细讨论过关税问题，并且已经四次采访了无党派税收基金会（Tax Foundation）的Erica York，以及美国企业研究所（AEI）的Stan Veuger，没有人喜欢关税！

2.外国投资者的影响：

外国投资者持有美国股市的18%，这可能会让市场波动变得更加剧烈。

3.油价与债市同时崩跌：

石油和债券同时崩盘是史无前例的。俄罗斯对此显然不太高兴。

4.制造业的复杂性：

考虑制造过程中的各种投入——处理器、显示屏、摄像头模块、内存、电池、玻璃、芯片、外壳、组装等等。这是一个复杂的过程，在美国本地建立这样的生产能力将需要很长时间。

5.劳动力问题的重要性：

关于劳动力方面需要注意的是，我们确实将许多外部成本外包给其他国家，而这些国家的工人往往从事非常辛苦的工作却获得极低的报酬。部分原因是发展阶梯的存在——虽然工作艰苦且报酬微薄，但对于新兴经济体而言，工厂工资可能比其他选择更好。问题不会突然变得完美，而全面关税无法解决这种复杂性。实际上，如果数千人失去工厂工作并重新陷入极端贫困，关税可能会使问题变得更糟。