深度解析 Usual：USD0++ 脱锚与循环贷爆仓背后的「猫腻」

Chainfeeds 导读：

近期 Usual 发行的 USD0++ 脱锚成为了市场上热议的关键词，也引发了诸多用户的恐慌。本文旨在从 DeFi 产品设计的角度，系统性梳理 Usual 产品逻辑、经济模型与此次 USD0++ 脱锚的因果关系，帮助更多人加深对其的理解与思考。

文章来源：

https://x.com/godrealmx/status/1879727651855925250

文章作者：

仙壤GodRealmX

观点：

仙壤GodRealmX：Usual 的产品体系主要围绕三种代币：稳定币 USD0、增强版国库券 USD0++ 和项目代币 USUAL 进行设计。其中，USD0 是一种基于 RWA（真实世界资产）担保的稳定币，每个 USD0 都由等值的 RWA 资产支撑，常见抵押品包括 USYC 和 M（以美国短期国债为担保的代币）。USD0 的铸造方式有两种：用户可以直接将 RWA 代币注入铸造合约生成 USD0。或者用户通过 Swapper Engine 合约用 USDC 挂单兑换 USD0，此时由 RWA 提供商铸造 USD0，并扣除一定手续费。增强版国库券 USD0++ 是 USD0 的进一步升级版，持有者可以获得对应底层 RWA 资产的收益，并参与 USUAL 的每日增发分配。例如，若 USD0 铸造总量为 100 万美元，其中 10 万美元转化为 USD0++，则 USD0++ 持有者仅能分得 10 万美元对应的 RWA 收益，而其他部分的收益归项目方所有。USD0++ 的高收益率（年化 50% 以上）吸引了大量用户锁仓 USD0 铸造 USD0++，进一步推动了 USD0 的需求循环。 2024 年 1 月 10 日，Usual 发布公告调整 USD0++ 的赎回规则，将其分为两种模式：有条件赎回：用户按 1:1 比例赎回 USD0，但需支付部分以 USUAL 计价的利息收益（1/3 分配给 USUAL 持有者、1/3 分配给 USUALx 持有者、1/3 销毁）。无条件赎回：用户无需支付收益，但赎回比例最低降至 87%。新规则发布后引发市场恐慌，用户大量抛售 USD0++，导致二级市场 USD0++/USD0 价格严重失衡，Curve 中该交易对比例一度达到 9:91，USD0++ 价格跌至接近 0.9 美元。由于 USD0++ 本质上是一种代币化的 4 年期浮动利率债券，其强制赎回的底价受到未来利息收益扣除的影响，因此赎回价格低于 1 美元。尽管项目方试图通过规则调整和费用结构拉升币价，但其效果有限。 在 USD0++ 的高收益吸引下，许多用户利用 Morpho 协议的借贷功能进行循环贷。典型操作是将 USD0++ 作为抵押物借出 USDC，再用借出的 USDC 铸造新的 USD0 和 USD0++，从而放大仓位和收益。循环贷的杠杆率随着 LTV（贷款价值比）增加而提高，例如 LTV 为 50% 时的杠杆率接近 200%。然而，循环贷的高杠杆导致系统性风险急剧上升，一旦 USD0++ 价格脱锚，极高的 LTV 值可能触发大规模清算。例如，Morpho 上 USD0++ 的清算线设定为 0.86，而 Usual 公告中的无条件赎回比例为 0.87，巧妙地避免了清算导致的系统性坏账，同时迫使高杠杆用户提前退出。有观点认为，Usual 项目方的这一调整是为了解决循环贷用户挖提卖的问题，通过精准设定赎回比例打击高杠杆仓位。同时，调整后的赎回机制中，部分收益以 USUAL 的形式支付，进一步推动 USUAL 的质押和流通量控制。然而，这种策略可能难以从根本上缓解死亡螺旋的风险，因为 USD0++ 的持续脱锚可能导致更大的市场信任危机。