研究 ：JLP APY预测原理及利率交易套利模式

原文作者：Sean Hu，RateX 创始人

原文来源：RateX

TLDR：本文涵盖了三个关键领域

1. 理解 JLP 的本质与稳定性： 文章介绍了 JLP 的原理，阐述了稳定高收益的原因。

2. 分析与预测 JLP 的 APY： 通过分解 JLP APY 的构成（如收益来源和 TVL），帮助读者理解影响 APY 的因素，并提供预测短期和长期 APY 趋势的指导。

3. JLP 收益交易策略： 文章介绍了多种交易策略，包括杠杆收益投机、固定收益投资以及基于 APY 的套利机会，为读者提供了有关收益交易的实用见解。

4. 了解全行业第一个杠杆利率交易协议 RateX 及如何有效使用 RateX 扩大收益。

今年以来，JLP 机会是 Solana 生态最受关注的资产类型之一，它不仅收益高，价值还很稳定，超高的 risk return 在加密熊市成为了许多投资者的首选资产。本文将帮助读者理解 JLP 的内核，并告诉用户如何通过分析预测 JLP 的 APY 来获利。

1、JLP 是什么

JLP 是 Jupiter Perp 的流动性池，池子内的资产由 SOL, WBTC, ETH, USDC,USDT 构成, 最新的构成比例是这样的。

Target Weightage 是由 JUP 团队设置的目标，并通过设置 Swap Fee or Mint/Redeem Fee 来帮助调节。Current Weightage 是当前 Pool 中真实的资产占比。可以看到 SOL 的占比是最高的占 45%，ETH 和 WBTC 各占接近 10%。剩余的 25% 和 9% 分别是 USDC 和 USDT。

如何理解 JLP 的本质？JLP 本质上就是一个 U 本位和币本位的组合贷款池。我们可以把 JLP Pool 分成 2 部分来看。第一部分是 Crypto 部分，第二部分是稳定币部分。

对于 Crypto 部分，其中有 3 个资产，SOL,ETH 和 BTC。这部分资产的作用是借给 Trader 做多用的，Trader 借入这些资产，并归还当时借入资产的美元价值。所以市场上每增加一笔 Long crypto 方向的交易，JLP 里的 crypto 就有一部分价值变成了美元贷款。当某一个 crypto 如 SOL 的 Utilization 变成 100% 时，我们可以理解为 JLP 中所有的 SOL 都转化为了美元贷款。

对于稳定币部分，其中支持 2 种美元稳定币 USDC 和 USDT。这部分资产的作用是借给 trader 做空的，trader 借入这些美元，并归还借入时美元价值的 crypto 数量。所以市场上每增加一笔 short crypto 方向的交易，JLP 中的 stables 就有一部分价值变成了币本位贷款。

所以我们可以简单得到这样一个计算 JLP 的真实稳定币占比公式：

真实稳定币占比=真实稳定币数量/TVL=

N 代表 crypto 部分的 3 个资产，m 代表稳定币部分的 2 个资产。

通过这个公式我们可以很直观的看到，当 crypto 资产的利用率高（Long Position 多）且 stables 资产利用率低的时候（short position 少），JLP 的价值更趋近于一个稳定币池。这意味着当牛市时，多头大量进行杠杆交易，JLP 的价值越稳定。当然 JLP 会出现一定程度的无常损失（即牛市时 Pool 价值低于其持有的资产，但更加稳定）。

反之，当 Crypto 资产的利用率低（Long Position 少）且稳定币资产利用率高的时候（short position 多），JLP 的价值更趋向于一个 Crypto 池。也就是说当熊市时，如果多头开仓减少，空头开仓变多的时候，JLP 的价值更像一个 crypto 组合。

当然现实显然不是刚才我们提到的那样，在熊市中我们看到 Jupiter perp 中的多仓占比仍然是远大于空仓。在我写这篇文章的时候（9 月 5 日）多空比依然达到 90%。

我们可以从这里轻松得到当前 JLP Pool 的基础数据。根据我们的数据分析，当前的真实稳定币占比为 58.8%。这也是为什么我们看到 JLP 的价值如此稳定的核心原因，当组合中有 60% 的稳定币时，它的价值很难不稳定。

2、如何预测 JLP 的 APY

让我们看另一个有趣的点，JLP 的收益数据，这反映在他们每周推送的 APY 数据上。虽然 JLP 作为一种收益累积在单位净值里的资产，他的收益和池子里的资产价值波动混在了一起。但是我们依然可以通过官方提供的 APY 数据或者链上数据进行分析，将收益部分从 JLP 的价值中剥离出来。Jupiter 官方没有提供的 APY 的历史时间序列数据，但是我们根据链上数据做了一条 7 天平均的 APY 曲线。我们看到 JLP 的 APY 持续处于很高的收益水平，同时波动也不小。随着 JLP 规模的逐渐扩大和市场的转熊存在一定程度的下行的趋势，但是依然保持在 30% 附近。

接下来我们将分析 JLP 中收益的构成并告诉你如何预测短期和长期 JLP 的 APY 走势。

首先，JLP 的 APY 的计算公式非常简单

APY = Earned Fees / TVL，本段将主要从 earned fees 和 TVL 两方面进行拆解分析。

1. JLP 中收益来源的构成：

根据 Jupiter 官方的文档，我们看到 JLP 的收益来源主要有以下几个因素

The exchange generates fees and yields in various ways:

· Opening and Closing Fees of Positions (consisting of the flat and variable price impact fee).

· Borrowing Fees of Positions

· Trading Fees of the Pool, for spot asset

· Minting and burning of JLP

75% of the fees generated by JLP go into the pool.

感谢 Jupiter，我们可以在链上看到这些收益来源的明细

这些日数据构成了我们预测 JLP 收益的基础。

我们看到 pool_fees 是对应 borrowing fees of the positions, swap_fees 是对应 trading fees of the pool, oc_fees 对应 opening and closing fees of positions, 以及 liq_fees 应该对应清算费用。

这张图反映了从 23 年 7 月至今的 Jupiter Perps Fess 的时间序列数据，我们看到 oc_fees 占据了绝对的大部分，所以我们主要研究 oc_fees。

根据 Jupiter 官网的介绍，Fee calculation for opening and closing positions involves the volume of these transactions, multiplied by the fee percentage of 0.06%. 当然我们知道这个费率是由官方动态调整的。在假设 fee percentage 不变的情况下，我们知道 oc_fees 是跟交易量线性相关的。所以我们只要能预测交易量就能预测 oc_fees。

Jupiter Perps 的交易量我们可以从链上获取。

下图是 Solana 上 DEX 的交易量

我们看到 Jupiter Perps 的交易量和 Solana 上 DEX 的交易量在趋势上类似，但是明显有更强的独立性，在 7 月开始交易量大幅走低的情况下，Jupiter Perps 的交易量依然维持在了一个不错的水平。

所以我们在预测短期交易量时可以通过分析链上数据准确的得到 Jupiter Perp 的交易数据，但在预测长期交易量趋势时需要同时考虑 Solana 整体交易量的趋势（beta）和 Jupiter Perp 作为一个证明为成功的项目的独立增长能力（alpha）。

2. JLP 的 TVL 规模

看完费用结构，我们再来看 TVL。这决定了有多少资金在提供杠杆的同时也决定了有多少人在和你共享收益。我们可以从下图看到 JLP 的 TVL 是在稳定增长的，Jupiter 团队针对 JLP 的规模增长策略也比较稳健，他们会针对 JLP 设置 AUM Limit 来控制规模以防止 TVL 波动过大对 LP 收益的冲击，这本身就是一种负责任的行为。

总体来说，随着 JLP 的 TVL 上限在不断增大，其 APY 的中枢不可避免的会出现下降。但是考虑到当前处于熊市，市场交易量自 7 月以来出现了 50% 幅度的下降，如果市场回暖加上 Jupiter Perp 产品自身的竞争力，我们相信 JLP 的 APY 很可能在一定时间内出现反弹，甚至回到 50%-60% APY 以上的水平也不是不可能。

如果你想研究短期的 APY，例如在官方公布 APY 之前就得到一个预期的 JLP APY，你可以登陆RateX的官网，主网上线后在 market overview 里点击 JLP contracts，我们会提供 JLP 的领先 APY 数据供用户参考。

3、如何通过预测 JLP 的 APY 获利

如果你理解了上面的研究方法，同时觉得预测 APY 是一件有趣且简单的事，那你就需要读一读下面的内容，他会告诉你如何通过 RateX 的 JLP yield trading 功能来赚钱。

1. 对未来对 APY 进行杠杆投机。

RateX 是一个杠杆利率交易协议，他通过合成 YT-JLP 来供用户交易 yield。简单来说，他为 JLP yield trading 创造了一个流动性池，Liquidity Provider 存 JLP 进入这个 pool 里。基于存入的 JLP，给 Liquidity Provider 生成 rebasing 形式的 ST-JLP。ST-JLP 数量是根据官方提供的 APY 数据进行复利增长的，保证 ST-JLP 根据 JLP 提供的 APY 增长后的价值和 JLP 的价值一样。同时基于存入的 JLP，liquidity provider 会从协议 mint YT-JLP（通常来说存入 1 个 JLP 允许 mint 1 个 YT-JLP）。基于 YT-JLP 和 ST-JLP，RateX 为用户构建了一个 YT/ST 的 AMM 池子。trader 想用杠杆 long YT 时，存入保证金（JLP），同时协议创造 ST-JLP 给用户去 AMM 里买入 YT-JLP。相反，如果想 short YT，存入保证金（JLP），同时协议创造 YT-JLP 给用户去 AMM 里买入 ST-JLP。目前，RateX 可以给用户提供 10 倍杠杆交易 YT-JLP。

在 RateX 测试网的 JLP-2411 合约（24 年 11 月底到期）中，存入 1 JLP 的保证金，可以买到 148.94 个 YT-JLP-2411。

由于 YT 的价格遵循以下的公式：

这是一个非线性的公式，看起来不直观。当 implied yield 越小的时候，你可以粗略认为 YT 价格的变化率和 Implied Yield（APY）的百分比变化率一样。（例如半年到期的合约，implied yield 从 3% 变成 4% 的时候，YT 价格变化大概是 4%/3%-1=33%，当从 30% 变到 40% 的时候，YT 价格变化百分比大概是 26%，这里有一个折现因子敏感度的问题）。如果你是一个成熟的投资者，我们还是建议你自己算一下会比较精确。这里有个很详细的针对 YT 的说明。

2. 固定收益投资

RateX 基于 YT 和 ST 构造了 PT 资产，PT=1-YT。因为 YT 是一个随着不断收到 yield 后价值趋近于 0 的资产，所以 PT 的价值会逐渐向一个 ST-JLP 靠拢。如果你选择持有至到期，就获得了一个固定收益，这本身是一种保守的被动收益策略。

你也可以选择做 PT 的价差策略，如果 YT 价格下跌了（implied yield 下降），PT 的价格会升高，你可以选择马上赎回 PT 获得更高的年化收益。

你也可以选择类似 Kamino multiply 的做法，抵押 PT 借入资金继续买入 PT，形成更高的收益，当然加了杠杆后，你得小心清算风险。

3. 套利交易

另外还有一种基于预测 YT 付息周期内 APY 的套利交易的策略。由于 YT 是 time-decaying 的资产，他的价值是对应着隐含收益率的来摊销的，我们会在每个付息周期结束时对 YT 的价值进行重新折算，如果这部分减少的价值和你收到 yield 的价值不等，那你拥有通过预测 APY 数据来套利的机会。假设你以 30% 的隐含收益率买入一个 YT，在下一个付息周期时，隐含收益率还是在 30%，而你收到了 APY 为 50% 的 yield，但你的 YT 价值却是按 30% 的隐含收益率随着剩余时间的下降而减少的。

这意味着你收到的 yield 超过了 YT 价值减少的部分，如果你马上能把 yt 按市场价格卖掉，对于你来说，你就通过预测这个付息区间内的 APY 获得了套利机会。但这种短期套利机会空间很小，而且 YT 的隐含收益率反映了剩余期限内的平均 APY 的预期，所以进行付息周期套利失败可能会变成更长期限策略交易者的利润来源。所以除非你是专业交易者否则不建议参与。

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