Galaxy 研报：比特币现货 ETF 若获批，将带来多少资金流入？

原文标题：“Sizing the Market for a Bitcoin ETF”

原文作者：Charles Yu， Galaxy

翻译：Odaily星球日报译者 | 念银思唐

 

美国监管的现货比特币 ETF 获得批准，将是比特币（以及加密货币作为一种资产类别）采用最具影响力的催化剂之一。

比特币 ETF 之意义

为什么比特币 ETF 是比当前投资工具更理想的解决方案？

截至 2023 年 9 月 30 日，比特币投资产品（包括 ETP 和封闭式基金）持有的比特币总量为 84.2 万枚（约合 217 亿美元）。

这些比特币投资产品对投资者来说缺点显而易见——除了高费用、低流动性和跟踪错误之外，这些产品对于代表很大一部分财富的广泛投资者群体来说是无法访问的。增加比特币间接敞口的其他投资选择（例如股票、高频交易基金、期货 ETF）也存在类似的跟踪效率低下情况。许多投资者不愿意处理直接拥有比特币的行政负担，这涉及到钱包/私钥管理、自托管和税务报告。

现货 ETF 可能适合任何想要直接投资比特币的投资者，而不必通过自托管拥有和管理比特币，与目前的比特币投资产品和期权相比，它提供了许多好处，例如：

• 通过费用、流动性和价格跟踪提高效率。虽然比特币 ETF 申请人尚未列出费用，但与对冲基金或封闭式基金相比，ETF 的费用通常较低，而且大量 ETF 申请人可能会以保持低费用为目标，以保持竞争力。现货 ETF 还将提供更强的流动性，因为它可以在主要交易所交易，与期货产品或代理相比，它可以更好地跟踪比特币的价格，从而获得比特币的敞口。

• 便利性。现货 ETF 可以使投资者通过更广泛的渠道和平台获得比特币敞口，包括投资者已经熟悉的一系列成熟提供商。与直接持有相比，它为散户和机构投资者提供了一个更容易进入的渠道，后者需要一定程度的自我教育，而且管理成本更高。

• 合规性。与现有的比特币投资产品相比，现货 ETF 可能会满足监管机构在托管设置、监督和破产保护方面设定的更严格的合规要求。此外，ETF 可以为市场参与者提供更优的价格透明度和发现，这可能有助于降低比特币的市场波动性。

为什么比特币 ETF 很重要？

比特币现货 ETF 可能对比特币的市场采用产生特别影响的两个主要因素是：(i)扩大了财富细分市场的可及性；(ii)通过监管机构和可信赖的金融服务品牌的正式认可，更大程度地接受比特币；

- 可及性（Accessibility）

• 扩大对散户和机构的触达。目前可用的比特币投资基金范围有限，包括主要由财富顾问驱动或通过机构平台提供的产品。ETF 是一种更直接的合规产品，将增加更多投资者（包括散户和高净值个人）的投资机会。与依赖财富管理公司不同，ETF 可以被更广泛的客户使用，包括直接通过经纪公司或 RIA（禁止直接购买现货比特币）来进行投资。

• 通过更多的投资渠道分销。如果没有像现货 ETF 这样的比特币投资解决方案，财务顾问/受托人就无法在他们的财富管理策略中考虑比特币。财富管理部门持有大量资金，这些资金一直无法通过传统渠道直接获得比特币投资——有了获批的现货 ETF，财务顾问就可以开始指导他们的财富客户投资比特币。

• 更多的财富机会。婴儿潮一代及更早一代（59 岁以上）持有 62% 的美国财富，但 50 岁以上的成年人中只有 8% 投资加密货币，而 18-49 岁的成年人投资加密货币的比例为 25% （数据来源于美联储，皮尤研究中心）。通过熟悉的、值得信赖的品牌提供比特币 ETF 产品，可能有助于吸引更多尚未参与其中的年长、高净值人群。

- 接受度（Acceptance）

• 来自可信品牌的正式认可/合法性。比特币 ETF 申请已经由大量老牌金融公司提交——这些主流公司的正式认可/验证可以提高人们对比特币/加密货币作为一种资产类别的合法性的看法，并可以吸引更多的接受和采用。根据皮尤研究中心（Pew Research）的数据，在 88% 听说过加密货币的美国人中， 75% 的人对目前投资、交易或使用加密货币的方式没有信心。

• 解决合规问题；监管清晰化将吸引更多的投资和发展。SEC 对 ETF 的批准可以减轻投资者的许多安全和合规担忧，因为 ETF 是一种受监管的投资产品，具有更全面的风险披露。它还将为市场参与者提供长期要求的监管透明度，以便在加密行业开展业务。一个更发达的监管框架将吸引更多的投资和发展，提高美国在加密行业的竞争力。

• BTC 投资组合作为一种资产类别的收益/接受度。比特币可以为投资组合提供多样化的好处和更高的回报，无论投资组合的配置是从哪里提取的。为了帮助指导投资管理决策，越来越多的散户投资者和财务顾问开始转向模型投资组合和自动化解决方案，这些解决方案越来越多地使用 ETF，并纳入其他资产类别，为投资者提供更多风险优化回报。更长的业绩记录可以支持比特币在投资组合中用于更多投资策略的理由。

比特币 ETF 获批将带来多少资金流入？

鉴于上文提到的可及性原因，美国财富管理行业可能是最可及和最直接的市场，获批比特币 ETF 将从中得到最多的净新可及性。截至 2023 年 10 月，经纪自营商（27 万亿美元）、银行（11 万亿美元）和 RIA（9 万亿美元）管理的资产总额为 48.3 万亿美元。

在我们的分析中，我们在选定的美国财富管理整合商中应用了 48.3 万亿美元作为基准 TAM（不包括管理约 2 万亿美元的家族办公室渠道），尽管比特币 ETF 的目标市场（addressable market）和比特币 ETF 获批的间接影响可能远远超出美国财富管理渠道（例如，国际、零售、其他投资产品以及其他渠道），并可能吸引更多资金流入比特币现货市场和投资产品。

（注：尽管我们采用 TAM 风格的分析来估计比特币 ETF 的资金流入，但我们承认，流入比特币 ETF 的资金也可能推动新的净流入，而不是简单地从现有配置中转移——因此，对估计的 TAM 数字应用百分比捕获假设并不能完全反映我们对比特币 ETF 如何被采用的看法，因为它没有捕捉到这种新的需求流。）

随着渠道的开放，比特币 ETF 在这些领域的准入周期可能会持续数年。RIA 渠道主要由更为老练的独立注册投资顾问组成，可能比银行和经纪交易商的顾问更早允许访问，因此在我们的分析中，他们的初始访问份额更大。对于银行和经纪自营商渠道，每个单独的平台将决定何时为其顾问解锁比特币 ETF 产品的访问权限——除了一些例外，银行附属的财务顾问不能提供或推荐特定的投资产品，除非得到平台的批准。平台在提供新投资产品之前可能有特定的要求（例如，超过 1 年的跟踪记录或 AUM 达到一定量级，一般的适用性问题等），这将影响入场周期。

我们假设 RIA 渠道将在第一年从 50% 开始增长，并在第三年增加到 100% 。对于经纪自营商和银行渠道，我们假设第一年的增长速度较慢，从 25% 开始，第三年稳步增长到 75% 。基于这些假设，我们估计美国比特币 ETF 的目标市场规模在推出后的第一年约为 14 万亿美元，第二年约为 26 万亿美元，第三年为 39 万亿美元。

根据这些市场规模估计，如果我们假设每个财富渠道的可用资产中有 10% 采用了比特币，平均配置为 1% ，我们估计比特币 ETF 推出后的第一年将有 140 亿美元流入，第二年将增加到 270 亿美元，第三年将增加到 390 亿美元。当然，如果比特币现货 ETF 申请被推迟或拒绝，我们的分析将因时间和入场限制而改变。或者，如果糟糕的价格表现或任何其他因素导致比特币 ETF 准入或采用低于预期，我们的估计可能会过于激进。另一方面，我们认为我们对投资渠道、敞口和配置的假设是保守的，因此资金流入也可能高于预期。

对实物 BTC 的潜在影响

根据世界黄金协会的数据，截至 2023 年 9 月 30 日，全球黄金 ETF 共持有约 3282 吨（AUM 约为 1980 亿美元），占黄金供应量的约 1.7% 。

截至 2023 年 9 月 30 日，投资产品（包括 ETP 和封闭式基金）持有的比特币总计达 84.2 万枚（AUM 约为 217 亿美元），占比特币总发行量的 4.3% 。

与比特币相比，黄金的市值约为比特币的 24 倍，而投资工具的供应量则减少了 36% ，因此我们假设，与黄金市场相比，等值美元的资金流入对比特币市场的影响约为 8.8 倍。

如果我们将第一年估计的 144 亿美元流入量（每月约 12 亿美元，或使用 8.8 倍乘数调整后的约 105 亿美元）应用于黄金 ETF 基金流量与黄金价格变化之间的历史关系，我们估计第一个月现货 ETF 对比特币的价格影响为+ 6.2% 。

保持流入量不变，但根据比特币价格上涨导致的黄金/比特币市值比率的变化，每月将乘数向下调整，我们可以看到每月回报率逐渐从第一个月的+ 6.2% 下降到第一年最后一个月的+ 3.7% ，导致比特币价格在 ETF 获批的第一年估计增长了 74% （使用 2023 年 9 月 30 日比特币价格 26, 920 美元作为起点）。

ETF 对比特币市场更广泛的金融影响

上述分析估计了流入美国比特币 ETF 产品的潜在资金。然而，比特币 ETF 获批的二阶效应可能会对比特币需求产生更大的影响。

短期内，我们预计其他全球/国际市场将效仿美国，批准并向更广泛的投资者提供类似的比特币 ETF 产品。除了 ETF 产品外，各种其他投资工具可能会在其投资策略中添加比特币（例如，共同基金、封闭式基金和私募基金等），跨越投资目标和策略。例如，可以通过另类基金（如货币、商品和其他另类基金）和主题基金（如颠覆性技术、 ESG  和社会影响）来增加比特币敞口。

从长期来看，比特币投资产品的目标市场可能会进一步扩展到所有第三方管理的资产（根据麦肯锡的数据，AUM 约为 126 万亿美元），甚至更广泛地扩展到全球财富（根据瑞银的数据，为 454 万亿美元）。一些人认为，随着比特币货币化，它将系统性地降低适用于房地产或贵金属等其他资产的货币溢价，从而大幅扩大比特币的 TAM。

基于这些市场规模，并保持我们的采用/配置假设不变（10% 的基金采用比特币，平均配置为 1% ），我们估计在很长一段时间内，比特币投资产品的潜在新增量流入将在 1250 亿美元至 4500 亿美元之间。

结论

十年来，申请人一直在寻求上市基于现货的比特币 ETF。在此期间，比特币的市值从不到 10 亿美元上升到今天的 6000 亿美元（并在 2021 年高达 1.27 万亿美元）。在此期间，全球比特币持有和使用急剧上升，世界各地出现了许多不同类型的钱包、加密货币交易所和托管机构，以及传统的市场准入工具。但全球最大的资本市场美国，仍然缺乏比特币最有效的市场准入工具——基于现货的 ETF。市场对 ETF 将很快获得批准的预期正在上升，我们的分析表明，这些产品可能会看到大量资金流入，这将主要由目前无法大规模获得安全高效的比特币敞口的财富管理渠道推动。

来自 ETF 的资金流入，市场关于比特币即将到来的减半（2024 年 4 月）叙事，以及利率已经或将在短期内见顶的可能性，都表明2024 年可能对比特币而言意义非凡。