香港共識大會有感：VC幣最好的時代已經過去

作者：YettaS

這次去Consensus HK 最大的感觸就是VC 太難了，說哀鴻遍野都不為過，跟P 元帥們形成強烈的對比。有的VC 募不到下一輪資金，有的VC 走了一半的人，有的VC 轉做戰投而不再獨立投資，有的VC 甚至考慮發Meme 來募資…

許多VC 同業也選擇了離場，有的加入專案方，有的轉型做KoL，似乎這些都是更高性價比的選擇。在變局中，每個人都在尋找新的生存方式。而我也在思考，VC 到底出了什麼問題？又該如何破局？

首先，我們不得不承認，無論在中美，VC 作為投資資產類別，最好的時代已經過去。下圖是Lightspeed 幾期基金的回報數據，最好的那支基金2012 年投中了Snap、Affirm、OYO 實現了DPI 3.7X 的回報（DPI 是已分配回報倍數，不依賴估值，衡量實際退出的資金回報），當然一個直接買入BTC 完全沒法比，而自2014 年後都成為了一個問題。

中國VC 也經歷了類似的軌跡。依託人口紅利，行動網路、消費網路快速成長，催生了阿里、美團、位元組等千億級企業。 2015 年是最後高光時刻，隨後，監管趨嚴、流動性收緊、產業紅利衰退、產業週期變化面臨成長瓶頸、IPO 退出通道受限，使得VC 機構的回報率大幅下降，大量從業人員離場。

Crypto VC 也絕不例外，隨著宏觀環境的變化、市場結構的演進以及資本回報的下降，VC 都面臨著巨大的生存困境。

一切都是關於成本與流動性

在過去，VC 投資的價值鏈清晰可見：專案方帶著創新想法，VC 提供策略支援與資源，KoL 在關鍵時刻放大市場聲音，最後在CEX 完成價值發現。大家在不同階段提供不同價值承擔不同風險，與此獲得相符的收益，這是一條「相對公平」的價值鏈。

例如我們身為VC，提供的價值從來都不是早期投一筆錢這麼簡單。怎麼幫專案方最快對接到生態的關鍵資源推動業務發展、在市場風向突變時提供及時建議，幫助專案方調整策略、甚至幫助搭建核心團隊建立。而且，為了跟專案方做長期的綁定，先不說什麼時候才能TGE，即使TGE 後我們也一般面臨一年的鎖定與2-3 年的vesting，很大程度上我們都希望跟專案方一起去玩一個PVE 的非零和遊戲。

然而，在當前市場環境下，核心矛盾在於──流動性極度匱乏，市場博弈加劇，VC 的模式難以為繼。

資本流動的變局：VC 的困境從何而來？

本輪牛市的主要驅動力是美國比特幣現貨ETF 以及機構投資者的強勢入場。然而，資金的傳導路徑發生了重大變化：

1. 機構資金主要流向BTC, BTC ETF 甚至Index，但絕不擴散至更廣泛的山寨市場；
2. 缺乏真正的技術/ 產品創新支撐，山寨幣難以維持高估值。

這直接導致VC 模式在當前市場環境下被高度FUD。散戶認為VC 享有不公平的優勢，能夠以更低成本獲取籌碼，並掌握市場關鍵訊息，這種資訊不對稱導致市場信任感崩潰，流動性進一步枯竭。在PvP 環境下，散戶要求「絕對公平」。相較之下，二級基金的策略就不會與市場情緒產生強烈的對立，因為散戶本也可以在相同籌碼進入市場，畢竟曾經給過絕對公平的機會。

現在對VC 的滔天Fud 就是在流動性緊缺下，「絕對公平」對「相對公平」的反擊。

Meme 融資模式的崛起

如果說上一次我把Meme 視為一種文化現象，那麼這次，我們更需要將其視為一種全新的融資方式。這種融資方式的核心價值在於──

• 公平參與機制：散戶可以透過鏈上數據追蹤訊息，並在相對公平的定價機制下獲得早期籌碼；
• 更低的進入門檻：DeFi Summer 時期，我們曾支持眾多solo dev，他們依靠產品創新來推動價值捕獲。而現在，Meme 模式讓門檻進一步降低，讓開發者「先有資產，再有產品」。

這邏輯本身並無問題。回頭來看，許多公鏈在沒有成熟生態或主網的情況下便進行TGE，為何Meme 不能用同樣方式，先吸引足夠注意力，再推進產品開發？

本質上，「先資產後產品」的這種路徑演變是民粹資本主義浪潮對整個金融生態的席捲。注意力經濟盛行、迎合大眾對快速致富的渴望、打破傳統金融機構的壟斷、下移資金門檻、資訊公開透明，這些都是民粹新時代不可阻擋的趨勢。 GameStop 散戶大戰華爾街，ICO 到NFT 到Meme 的募資方式演變，這都是時代浪潮下的金融版演繹。

所以我說， Crypto 只是這個時代的一個縮影。

VC 在新模式中的角色

沒有任何一種融資模式是完美無缺的。 Meme 這種融資模式最大的問題是訊噪比極低，帶來了前所未有的信任挑戰——

• 信噪比極低：f​​air launch 讓資產發行的成本極低，大量垃圾會充斥其中。
• 資訊透明度不足：對於高流動性Meme 專案而言，市場上所有人都能在早期進入，這意味著專案是否長期建設已經變得不那麼重要，重要的是如何在博弈中獲利。
• 信任成本飆升：高流動性意味著高博弈。第一天流通意味著我們與Founder 沒有任何機制進行利益捆綁來實現長期共贏，大家隨時都會變成對手方，成為彼此的退出流動性，這種信任結構危險又不可持續。

我非常認同@yuyue_chris 寫的不同參與者對mindset 的差異：

• 玩Meme 的人認為：敘事> 籌碼結構～ 社群or 情緒> 產品技術；
• 一級市場認為：敘事> 產品技術～ 籌碼結構> 社群or 情緒；

Meme 模式本質上是一個比VC 模式更黑暗的鏈上世界。由於缺乏產品和技術支撐，「絕對公平」往往只是一個幌子。看看Libra，市場背後的cabal 們每一次精心策劃的公開利好，最終都讓我們淪為精準收割的對象。他們永遠能預判你的預判，在高度博弈化的環境中，真正的長期Builder 反而變得難以辨別。

我不認為VC 會消失，因為這個世界充滿了巨大的資訊不對稱與信任不對稱， 譬如ARC 這樣的合作資源絕不可能是一個普通Dev 可以拿到的。

但面對這樣一個民粹資本主義浪潮，VC 還妄想再向過去一樣簡單地利用資訊不對稱躺著賺錢絕不現實。適應變化從來都不容易，尤其是當市場典範被徹底重構，過去行之有效的方法論被快速淘汰。 Meme 融資的崛起並非偶然，而是更深層的流動性變革和信任機制重塑的結果。

當Meme 的高度流動性與短線博弈思維，碰上VC 的長期支持與價值賦能，如何在兩者之間找到平衡點，是當前VC 必須面對的問題。一方面Primitive 很慶幸自己有這個自由度與靈活度來應對市場的轉變，但認清結構性變化並轉變自己的投資策略也絕非易事。

但無論市場如何變化，有一點始終不變──真正決定長期價值的，是那些具備遠見、擁有超強執行力、並願意持續建構的優秀創辦人。