Grayscale Research：比特幣突破 10 萬美元，本輪牛市我們走到哪裡了？

作者：Zach Pandl 、 Michael Zhao， Grayscale Research

編譯：0xjs@黃金財經

要點：

● 從歷史角度來看，加密貨幣呈現明顯的四年週期，歷經連續的價格漲跌階段。灰度 研究（ Grayscale Research ）認為，投資人可監控多種基於區塊鏈的指標及其他衡量標準，以追蹤加密週期，為風險管理決策提供基礎。

● 加密貨幣正發展為成熟資產類別：新的比特幣和以太幣現貨 ETP 拓展了市場准入，即將上任的美國國會可能為該行業帶來更明晰的監管。有鑑於上述因素，加密貨幣或許終將突破早期市場特徵顯著的四年週期循環。

● 儘管如此，Grayscale Research 研判，目前指標組合契合牛市週期的「中期階段」。只要基本面穩固，如應用普及與總體經濟大環境向好，加密貨幣牛市可望延續至 2025 年甚至更久。

與眾多實體商品類似，比特幣價格並非遵循嚴格「隨機漫步」模式。實則，其價格有統計動量跡象：漲了易續漲，跌了常連跌。從更長時間跨度審視，比特幣此消彼長的週期圍繞著歷史上升趨勢線波動（圖 1）。

 

圖 1：比特幣價格呈現圍繞上升趨勢的週期性波動特徵

過往各價格週期驅動因素各異，未來價格報酬未必複製過往經驗。伴隨比特幣成熟、被更多傳統投資者接納，以及四年減半事件的供應影響式微，其價格週期或重塑乃至消失。但研究過往週期可協助投資人洞察比特幣典型統計特性，為風險管理助力。

衡量動量

圖 2 展示比特幣在前幾個週期上漲階段的價格表現。價格以週期低點設為 100 作基準（標誌週期升值階段起始），追蹤至峰值（標誌升值階段終結）。圖 3 以表格形式呈現相同資訊。

比特幣早期週期短且漲勢迅猛：首個週期不到一年，第二週期約兩年。兩者均從前期週期低點飆升超 500 倍。後兩個週期各近三年。 2015 年 1 月至 2017 年 12 月週期，比特幣增值超 100 倍；2018 年 12 月至 2021 年 11 月週期，漲幅約 20 倍。

 

圖 2：本輪週期比特幣走勢和前兩個市場週期軌跡很像

2021 年 11 月登頂後，比特幣價格於 2022 年 11 月跌至約 1.6 萬美元週期低點，當前週期由此開啟，已超兩年。如圖 2 所示，此輪價格上揚與前兩輪比特幣週期軌跡相近，前兩輪均還需一年達到價格頂點。從幅度來看，此輪週期約 6 倍漲幅，也很可觀，但卻遠遜於過往四輪。總之，雖無法篤定未來價格走勢貼合過往週期，但歷史顯示本輪牛市於時長與幅度皆有拓展空間。

 

圖 3：比特幣價格歷史的四個獨特週期

檢查關鍵指標

除剖析過往週期價格走勢，投資人可用多種區塊鏈指標衡量比特幣多頭進度。常見指標涵蓋比特幣買家成本的升值幅度、新資金流入規模、價格與比特幣礦工收益的相對水準等。

其中備受青睞的指標是比特幣市值（MV，以二級市場價格計每枚幣）與實現價值（RV，以鏈上最近交易價格計每枚幣）之比，即 MVRV 比率，可視為比特幣市值超市場總成本的程度。過去四輪週期，該比率至少達到 4（圖 4）。目前 MVRV 比率為 2.6，預示此輪週期或有後續行情。不過，各週期該比率峰值漸低，價格登頂前未必觸及 4 。

 

圖 4：MVRV 比率處於中間水平

其他鏈上指標考慮新資金注入比特幣生態程度，加密貨幣資深投資者常稱之為「HODL Waves」。價格上漲或因新資本從長期持有者手中加價購幣。指標眾多，Grayscale Research 傾向選取過去一年鏈上轉移幣量與比特幣總流通供應量之比（圖 5）。過往四輪週期，此指標至少達 60%，意即升值階段一年間至少 60% 流通供應易主。目前約為 54%，暗示價格登頂前鏈上換手率我們或會看到進一步提升。

 

圖 5：過去一年比特幣流通量活躍度不足 60%

另有週期指標聚焦於比特幣礦工，即維護比特幣網路的專業服務者。如常用的礦工市值（MC，礦工持幣美元價值）與「熱力上限」（TC，礦工透過區塊獎勵與交易費所得比特幣累積價值）之比。原理是礦工資產達到特定門檻可能獲利了結。歷史資料顯示，MCTC 比率超 10 後，週期內價格往往見頂（圖 6）。目前約為 6，表示處於週期中間階段。但與 MVRV 比率類似，此指標各週期峰值下滑，價格或先於其達 10 而觸頂。

 

圖 6：基於比特幣礦工的指標也低於過往閾值

鏈上指標眾多，不同資料來源或存差異。且這些工具僅粗判當前價格升值階段與過往異同，無法確保指標與未來價格回報關係恆定。綜合而言，比特幣週期常見指標仍低於過往價格峰值水平，若基本面支撐穩固，當前牛市或延續。

其他加密貨幣

加密市場遠超比特幣範疇，產業其他領域訊號也可指引市場週期態勢。鑑於比特幣與其他加密資產相對錶現，未來一年此類指標尤其關鍵。近兩輪市場週期，比特幣主導地位（佔加密市場總市值份額）於多頭兩年左右登頂（圖 7）。近期其主導性回落，恰逢本輪市場週期兩年節點。若此趨勢延續，投資人應綜合更多指標判斷加密估值是否逼近週期高點。

 

圖 7：比特幣主導位於前兩輪週期第三年開始下降

例如，投資人可監控資金費率，即永續期貨合約多頭持股持有成本。投機交易者槓桿需求高時，資金費率攀升。故市場資金費率水準可衡量整體投機性多頭程度。圖 8 展示比特幣外十大加密資產（最大「競爭幣」）加權平均資金費率。當前費率顯著為正，顯示槓桿投資者多頭需求旺盛，儘管上週市場暴跌時驟降。即便局部高點，也低於今年初及上輪峰值。由此觀之，目前水平契合市場中度投機多頭，距市場週期頂點尚遠。

 

圖 8：競爭幣資金費率顯示中度投機性多頭

相較之下，競爭幣永續期貨未平倉合約量（OI）升至高點。 12 月 9 日週一大規模清算前，三大永續期貨交易所競爭幣 OI 近 540 億美元（圖 9），凸顯市場投機多頭持股偏高。本周初大規模清算後，OI 降約 100 億美元但仍處高。高投機性多頭持倉契合市場週期後期特徵，故需持續監測。

 

圖 9：近期清算前競爭幣未平倉合約量處於高位

接著奏樂

自 2009 年比特幣誕生，數位資產市場已大踏步發展，本輪加密牛市多面向異於往昔。關鍵在於，美國市場比特幣和以太幣現貨 ETP 獲批引入 367 億美元淨資金流入，推動其融入傳統投資組合。並且，美國近期選舉可望提升市場監管透明度，穩固數位資產於全球最大經濟體地位，此變革意義深遠，往昔加密資產類長期前景屢遭質疑。故而，比特幣及其他加密資產估值未必重蹈早期四年週期覆轍。

同時，比特幣等加密資產類同數位商品，價格或具動量特性。因此，分析鏈上指標與競爭幣持股數據，可為投資人風險管理決策添磚加瓦。

Grayscale Research 判定目前指標組合契合加密市場週期中期：MVRV 比率高於週期低點，距離前期市場頂部尚遠。只要基本面穩固，如應用普及與總體經濟環境向好，加密貨幣牛市就沒有理由不延續至 2025 年甚至更久。

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